從‘取消預售’傳聞看房地產市場去杠桿的進展和影響

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樓主 2019-11-05 08:42:33
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安國新房

作者:中信債券明明團隊

來源:明晰筆談

事件:

近日,廣東省房地產協會下發的《關于請提供商品房預售許可有關意見的緊急通知》在網上流傳。通知稱,廣東省住房城鄉建設廳已擬訂了“關于商品房預售許可事項調整”的材料,作為回復住建部對商品房預售制存留與否征詢意見的回復。

住建部此次意見征詢的出發點在于解決商品房預售制度中存在的四大風險:管理風險、消費風險、社會風險和金融風險,一部分是存在于期房銷售與現房交割間的等待期風險,另一部分則是與預售制相生相伴的高杠桿經營風險。具體而言,預售制下遠期交貨的銷售性質在購房人的等待期間存在工程爛尾以及完工后房屋質量不達預期的可能,購房者承擔了潛在的經營風險;其二是在當前項目開發過程中,根據《城市商品房預售管理辦法》規定:“投入開發建設的資金達到工程建設總投資的百分之二十五以上”才可申請商品房預售許可證,因此為了提高外部資金的利用率,除前期拿地用的是開發商自籌資金外,后續動工建設的資金大部分來自于商品房的預售資金,地產商的高杠桿經營策略不僅在于利用土地使用權撬動了銀行信貸,更大的杠桿在于經營活動項下的預收款項科目。因此,在多渠道供給的房地產長效機制建立和去杠桿的宏觀背景下,期房的賣方市場也將面臨淡化和削弱。

預售制的由來和存廢之爭

中國商品房預售制度的現實土壤在于當時的供需嚴重失衡。商品房預售制度脫胎于1953年香港立信置業有限公司在當時俗稱的“賣樓花”模式,即定金 余款分期的付款方式,解決開發商資金短缺問題,也加速開發商的資金周轉。因此現在也將中國房地產預售制簡單視為配合1998年房改對香港模式的引進,然而,中國房地產預售制度早在1980年前后就以非官方制度的形式現市。預售制自發形成的原因一是在于當時城鎮住房供給嚴重不足,二是改革開放以前城鎮居民購買力不高,預售制較好地協調了供需兩側的問題,一手解決房地產開發資金,另一方面降低居民購買門檻。1994年,建設部《城市商品房預售管理辦法》頒發并在1995年寫入《中國房地產管理法》,1998年配合房改推行,國務院《城市房地產開發經營管理條例》對商品房預售制做了詳細規定,商品房預售制度以官方形式正式鋪開,由于其在供需兩側的巨大引力,房地產市場開始蓬勃發展。

預售制弊端顯現,但取消預售并非一日之功,而是逐步由探討層面走向實操層面。預售制度的利在通過期房供應放量緩解短期現貨市場的壓力,而弊端則在于開發商轉嫁風險以及投機氛圍的抬升。期房銷售的一大特點在于建造過程中購房者已經先行付款,因此等待期的爛尾和質量等大部分建造風險均被轉嫁給了購房者,同時,購房者的按揭貸款風險則存在于金融體系之內,導致開發風險向金融機構轉移,此外,預售制度降低了房地產業的門檻,開發商自身實力參差不齊以及低門檻對優勝劣汰機制的負面影響也使行業內出現惡性競爭和規模不經濟,周轉加速也推升了地產投機氛圍。2005年央行發布《2004年中國房地產金融報告》,提出可以考慮取消房屋預售制度;2008年兩會期間多名人大代表提議取消商品房預售制度;2010年,廣西南寧成為全國取消房地產商品預售制度的試點城市,取消預售制由理論探討邁出實踐第一步;2016年,深圳市推出商品房現售試點項目地塊,推行試點進一步鋪開,通過梳理可見,取消預售制并非政策層臨時起意,而是早已歷經廣泛討論,逐步由理論走向實操的過程。

宏觀去杠桿的題中之義

房企和居民杠桿高企,房價調控和取消預售均服務于宏觀去杠桿大局。當前住建部在對取消預售制度征詢意見的文件中側重強調了經營風險,但介于取消預售短期對住房供給的沖擊,結合當前房價調控的背景來看似乎存在政策沖突之嫌。但我們認為應該將這兩個政策置于宏觀去杠桿的大環境之下,分別以價格調控和制度設計的方式調節房地產市場的熱度,穩定處于地產市場兩端的房企和居民杠桿。2000年以來,房地產企業的資產負債率和總體杠桿率(總資產/凈資產)均呈現明顯上升走勢,以A股上市的整體住宅地產板塊衡量,2017年末房地產板塊的總體杠桿率已高達519.24%;另一方面,以個人住房貸款和居民工資總額之比衡量的居民購房杠桿今年來也同步上升,截至2016年末已達159.40%。

在宏觀去杠桿的共同背景下,房價調控的重點在于通過價格手段首先抑制房價上漲的勢頭,遏制居民加杠桿的沖動,而取消預售制屬于更頂層的制度設計。與預售制推行時供需兩側均提速的相反,取消預售制則是其逆過程,即通過供給和需求雙管齊下降低房地產業的周轉節奏,從而降低居民加杠桿的節奏,但為避免供需兩側收縮的速度失衡,則需要對市場進行預期管理,給予充分的心理準備和調整窗口。房地產調控背景下取消預售制度的推進是一項前瞻性布局,預期管理是制度建設有序推進的關鍵因素。

地產去杠桿的調控的思路也可類比金融去杠桿的價格 制度 “雙支柱”調控模式。2017年通過貨幣政策收緊的價格手段壓縮金融杠桿,而進入2018年則主要通過完善監管制度設計彌補監管漏洞的方式進行,這是由于去杠桿的目標在于根治滋生杠桿的土壤,防止其死灰復燃,因此價格調控僅是短期手段,制度修復才是久為之功。貨幣政策 監管政策的“雙支柱”調控模式的背后對應著短期價格調控為長期制度建設創造時間窗口的操作思路,當前房價上漲勢頭放緩但尚未完全逆轉,房地產調控仍處于價格調控去杠桿階段,此時制度建設的重點在于溝通市場和預期管理,因此當前政策出臺的力度和節奏不會過于猛烈。

對房市供需的影響:短期供給承壓,長期生態改善

預售制度短期內完全取消概率不大,落地需配合保障性住房平衡供給。具體到房價分析之前,需要分析政策目前所處的階段和未來可能的推出方式,所處階段上,根據前文分析,預售制度目前尚處于征詢階段,且關于預售制的調整在政策層已有較為久遠的討論,從現實情況看,該政策的住房市場供給和房企現金流的影響較大,政策正式出臺前的窗口期也會適當拉長,因此短期內迅速推行的概率不大。此外,在推出方式上,我們認為因城施策的可能性更大。若回歸到消費需求上,房價的根本因素仍在于供需,因此對于人口持續凈流入的地區來說,由于取消預售對住房供給的負面影響,在當前“房住不炒”的穩房價階段,政府需要在相應地區配合增加保障房供應以平抑供需進一步失衡引致的房價上漲壓力;而對于人口數量平穩和人口凈流出的地區而言,取消預售反而有利于降低過度供給的風險,對房價的影響料也不大。

現貨銷售可能緩解部分短期供給壓力,地價降溫和投機生態的改變是長期房價的重要改善項。短期來看,由于當前開發商在房價低迷時往往采取捂盤惜售的囤貨策略,等待房價走高后獲利了結,盡管當前房價上漲勢頭放緩,但房企面臨信貸資金來源收縮的困境主動加快了銷售回款,而取消預售政策的吹風短期作用在于避免房企重回捂盤待售之路,保證房地產市場供應的有序釋放,以實現降低房地產市場波動的長效。從現房銷售的走勢看,當前商品房待售面積雖不斷下滑,但下跌勢頭有所放緩,且目前商品房住宅待售面積仍有2.6萬億平方米,長期看現房庫存并不算低,此外,現房和期房的銷售比例卻處于2010年以來低位,后續現房銷售可能回升,因此雖然短期供給將受到沖擊,但政策推出前的調整期以及政策倒逼下現貨銷售加速將部分抵消房地產供給下滑的影響。在更長周期的視角下則存在兩個削弱房價上漲的重要因素:一是房企通過預售款項加的杠桿被剝奪,導致其拿地投資能力受限,土拍需求降溫可能帶動地價走弱,地價下跌也將帶動房價走低;二是當前房企高杠桿高周轉的快節奏運轉模式下,購銷活躍是滋生房產投機的重要土壤,預售政策取消后,房企的銷售周期被迫拉長,相應的投機泡沫也將受到擠壓。

對房地產投資的影響:政策性住房對沖,投資回歸中性

今年土地投資較高的很大一部分原因在于土地儲備是撬動銀行信貸資源等資金來源的重要抵押物,地產調控下金融機構對地產業的整體信貸規模面臨收縮風險,地產商為增加自身信貸話語權,需要備好足夠的彈藥,例如土地儲備。但預售制度取消最直接的營銷在于建設投資的資金,因此取消預售將嚴重拖累相關區域土地后續開發的建安投資,從而對房地產投資產生負面影響。

為預測取消預售對房地產開發投資的影響,首先我們認為經濟發達省市如京滬浙粵可能成為早期的調控對象。這是由于經濟發達省市房企資金實力較強,政策調整對房企的沖擊相對較小,考慮到廣東和浙江均走在逐步取消預售制的前列,我們認為該假設有一定合理性。從當前房地產開發資源來源看,銷售款項資金占比高達51.12%,這四個省市房地產投資約占全國房地產總投資額的26%,直觀上看取消預售對房地產投資有近乎腰斬的威力。

但保障性住房建設投資、現貨銷售加速資金回籠和新融資渠道的疏通將抵消部分取消預售對房地產投資的沖擊:首先,在前文的討論中,我們認為預售制的落地將得到配保障性住房供給增加的配合,因此保障性住房的投資建設將部分抵消取消預售制對房地產投資下滑的影響;其二,房地產商加快現貨銷售能彌補一部分期房銷售資金來源下滑的影響;第三,預售資金杠桿由于成本較低易催生杠桿,但遵循風險定價的負債則屬于中性杠桿,目前我國房地產企業的融資渠道仍有發展空間,規范的杠桿如房地產投資基金(REITs)和少數股權融資的發展可能對房企資金形成補充。

綜合來看,我們需要在51.12%的基礎上適當調低影響程度并進行情景分析,樂觀、中性和悲觀三種情境下京滬浙粵四省市的房地產投資分別降低25%、30%和35%,在此基礎上測算出分別對應未來房地產投資同比增長9.83%、8.30和6.77%。

他山之石:預售制非猛虎,取消并非唯一路徑

當前中國預售制的風險焦點在于違約糾紛和房企杠桿經營的風險,然而預售制并非中國獨有,歐美發達國家的房地產銷售政策也有預售制的身影,參考其預售制度的設計,我們也能找到降低甚至規避風險的方法論,針對目前中國預售制的風險關注點,本文將討論聚焦于違約糾紛和杠桿風險兩方面。

美國經驗:預付款項第三方代管和完工后發放按揭貸款形成對質量糾紛和房企杠桿經營的雙重限制。美國針對不動產交易設立了公證托管制度,預售情形下要求對預售首付款實行第三方監管,但在工程完工前該首付款僅由第三方代管,并不具備對開發商的支付義務和作為購房者取得商品房所有權的對價,即在開發商存在欺詐或違約的情況下,購房者有權利要求代管人退還首付款,此外,金融機構為降低工程爛尾或質量糾紛等導致貸款抵押品的失效風險,一般也會在房屋完工后才會將購房者的按揭貸款支付給開發商,一方面降低了開發商利用預售資金杠桿的可能性,另一方面托管人和貸款機構也形成了對工程進度和質量的監督。

德國經驗:根據買賣雙方建造合同約定的階段性付款時點、保證金制度以及引入銀行擔保是更加市場化的保障機制。德國的期房買賣具有明顯的契約建造性質,即買賣雙方就房屋價格、環境和配套設施等要素進行商議、訂立和公證,款項的支付則是在建造過程中根據合同約定的階段性完工條件來確定分期付款中每期的付款時點,工程完工后開發商也無法立即取得剩余購房尾款,在一般的期房合同條款中,購房全款的10%仍將作為3~5年內房屋質量糾紛的保證金由律師專項保管。此外,根據《德國民法典》的規定,期房買賣除購房款分期支付外,購房人還可要求雙方制定的開戶銀行對開放商信譽和工程完工進度提供擔保,銀行介入程度的提升也能起到降低開發商違約概率的作用。

期房某種意義上具有期貨對沖風險買賣雙方的屬性,因此制度改革的積極意義可能不在于取消預售制度,而在于增加預售環節的市場化程度。鑒于我國預售制誕生之初是在于解決開發商融資問題,中國目前雖然對預售款項設立了第三方監管,但開發商在工程完工前依然擁有對款項的使用權,同時無論建造合同的雙方或是銀行等第三方機構的參與度均有所欠缺,我們認為預售制在解決房企資金來源上具有一定的歷史貢獻,且當前的重要風險點尚可通過制度的修繕進行應對,如美國和德國模式下加強銀行等貸款機構的介入程度和對預付款項的延遲發放等。廣義上看,期房也屬于期貨的一種,能滿足參與交易雙方套期保值和對沖風險的需求,因此更合適的方式在于提供更完善的制度環境,將銷售方式的決定權交給市場。從這個角度出發,無論住建部此次征詢取消預售制度或是出于“簡政放權”取消預售許可證的審批環節,往積極方面看,取消預售可能不在于取消預售制度本身,而在于對商品房預售進行市場化改革,讓市場自行選擇銷售方式。

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